Ucuz Para Devri Gerçekten Bitebilir mi?

Fed başkanları genelde geldiklerinde yeni bir dönem başlatacakmış gibi görünür. Sonra piyasa bir stres yaşar, repo bozulur, kredi piyasası donar, tahvil piyasası likidite kaybeder ve aynı eski refleks geri döner: Fed yine büyür, piyasa yine kurtarılır, herkes yine bir sonraki kurtarma paketinin fiyatını alır.

Powell da ilk geldiğinde aslında bugünküne benzer bir hikâyenin içindeydi. Faizleri normalize edecek, bilanço küçülecek, piyasa da merkez bankası desteği olmadan fiyat keşfini yeniden öğrenecekti. Fikir olarak kulağa temiz geliyordu. Fakat 2018 sonunda piyasa baskısı, 2019’da repo krizi, 2020’de COVID şoku derken o normalleşme hikâyesi yarım kaldı. Fed bilançosu küçüleceğine sistemin temel sigortası haline geldi.

Bu yüzden Warsh dönemini sadece “Fed bilançosu küçülecek mi?” sorusuyla okumak eksik kalır. Bu soru 2017–2019 döneminde de sorulmuştu. Warsh, Powell’ın çarptığı duvara aynı hızla mı çarpmadan önce o duvara nasıl çarpılmayacağını çözebilir mi?

Bilanço küçültme dışarıdan bakınca çok basit görünür. Fed elindeki tahvilleri azaltır, karşılığında sistemdeki rezervler düşer, bilanço küçülür. Muhasebe olarak doğru ama piyasa muhasebe defteri olmadığı için yetmiyor.

QE(parasal genişleme) dönemlerinde Fed rezerv yaratınca bankalar sadece daha fazla rezerv tutmuyor. O rezervlerin üstüne daha fazla vadesiz mevduat, daha fazla kredi hattı, daha fazla çekilebilir likidite vaadi yazıyor. Sonra QT(parasal daralma) başladığında rezervler düşüyor ama bu likidite vaatleri aynı hızda düşmüyor. Yani sistemin taşıyıcı zemini daralırken, o zeminin üstüne kurulmuş talepler yerinde kalıyor.

Bana göre 2019 repo krizinin daha derin okuması buydu. Sorun sadece “TGA para çekti, vergi ödemesi geldi, repo sıkıştı” değildi. Sorun, sistemin zaten fazla ince bir rezerv tabanı üzerinde fazla büyük bir likidite vaadi taşımasıydı. Son damla konuşuldu ama bardağın neden bu kadar dolu olduğu yeterince konuşulmadı.

Warsh’ın bilanço task force’una Raghuram Rajan, Jeremy Stein ve Karen Dynan gibi isimleri koyması bu yüzden bence sembolik değil. Bu ekip “bilanço büyük, satalım gitsin” ekibi gibi durmuyor. Daha çok “Fed bilançosu neden bu kadar büyümek zorunda kaldı, sistem neden bu kadar rezerv talep ediyor, bu talep nasıl azaltılır?” sorusuna gidiyor.

Fed bilançosunu sadece aktif tarafından, yani “kaç trilyon tahvil taşıyor?” diye okuyamazsın. Pasif tarafa bakmak zorundasın. Nakit para var, Hazine’nin Fed hesabı var, bankaların rezervleri var. Nakit parayı insanların cebinden toplayamazsın. TGA’yı belli ölçüde azaltabilirsin ama oyun orada değil. Büyük oyun rezervlerde.

Ama rezervi azaltmak için önce bankaların rezerv talebini azaltman gerekir. Yoksa 2019’daki gibi repo faizi bir anda kontrolden çıkabilir ve Fed yine geri dönmek zorunda kalır. Bu yüzden Warsh’ın başarısı, “bilanço ne kadar küçüldü?” sorusunda değil; “bilanço küçülürken sistem daha az kırılgan hale geldi mi?” sorusunda aranmalı.

Son 15 yılın en büyük yatırım ezberi neydi?

Fed sıkarsa bir noktada kırılma olur, kırılma olursa Fed geri döner, Fed geri dönerse risk alınır. Bu refleks özellikle teknoloji hisselerinde, uzun duration büyüme hikâyelerinde, kredi piyasasında ve kriptoda çok güçlü çalıştı.

Warsh’ın yapmaya çalışacağı şey başarılı olursa, bu refleksin kalitesi değişebilir. Fed yine son kredi mercii olur ama her piyasa sarsıntısında otomatik sigorta gibi davranmak istemeyebilir. Çünkü her kurtarma, ileride daha büyük bir likidite bağımlılığı yaratıyorsa, Fed aslında bugünü kurtarırken yarının bilançosunu da büyütmüş oluyor.

Bu da yatırım dünyasında daha seçici bir döneme işaret eder. Bol likidite döneminde iyi hikâye ile kötü hikâye aynı anda yükselebilir ama Fed put zayıflarsa bu varlık merkez bankası bilançosu olmadan da ayakta kalabiliyor mu? sorusu piyasanın en önemli soruları arasına tekrar girer.

Bence yeni dönemin en önemli ayrımı burada olacak. Artık sadece “faiz indirimi gelir mi?” sorusu yetmeyecek. “Rezervler kime yetiyor, kim Fed likiditesine bağımlı, kim bilanço desteği olmadan fonlanabiliyor?” soruları daha önemli hale gelecek.

Bu dönüşümü anlamanın en kolay yolu Fed’i bir şehrin su idaresi gibi düşünmek. QE döneminde merkez depo doldurulur, su basıncı artar. Bankalar ve finansal kurumlar da bu bolluğa güvenerek sisteme daha fazla musluk bağlar: vadesiz mevduatlar büyür, kredi hatları açılır, repo ve kısa vadeli fonlama genişler. Depodaki su artarken sadece mevcut ihtiyaçların ötesinde, bolluğun devam edeceği varsayımıyla yeni ihtiyaçlar da yaratılır.

QT başladığında ise depo küçülür ama musluk sayısı aynı hızla azalmaz. 2019 repo krizinde yaşananlar gibi. Sistemde hâlâ büyük miktarda rezerv vardı fakat aynı rezervlere karşı çok daha fazla ödeme, mevduat ve likidite talebi oluşmuştu. Birkaç büyük akış aynı güne denk geldiğinde bankalar ellerindeki rezervi paylaşmak istemedi ve piyasanın en güvenli kabul edilen alanlarından birinde faizler bir anda kontrolden çıktı. Fed geri dönüp yeniden likidite vermek zorunda kaldı.

Powell bilanço küçültmeye çalıştı ama rezerv talebini ve sistemin bu rezervler üstüne kurduğu bağımlılığı yeterince değiştiremedi. Warsh’ın task force’u başarılı olursa hedef sadece depodaki suyu azaltmak olmayacak; şehrin daha az suyla çalışabilmesini sağlayacak. Ödeme sistemini verimli hale getirmek, bankaların rezerv tutma zorunluluğunu yeniden tasarlamak, geçici ihtiyaçları geçici araçlarla karşılamak ve likidite vaatlerini sınırlamak bu dönüşümün parçaları olacak.

Bu başarıldığında yatırımcı için sonuç “piyasa kesin çökecek” değildir. Daha farklı bir şey olur…Her sarsıntıda Fed’in yeniden musluğu sonuna kadar açacağı beklentisi zayıflar. Ucuz ve sürekli likiditeye bağımlı şirketler, aşırı kaldıraçlı fonlar ve yalnızca para bolluğuyla ayakta duran varlıklar daha fazla zorlanır. Buna karşılık gerçek nakit akışı üreten, güçlü bilançoya sahip ve fonlama ihtiyacı düşük şirketler daha fazla ayrışır.

Burada özellikle neyin olmayabileceğini de açık söylemek gerekir:

Warsh başarılı olursa bu, Fed’in kriz anında hiç müdahale etmeyeceği anlamına gelmez. Su borusu patladığında şehir yine müdahale eder. Fakat her mahallede basınç biraz düşünce bütün depoyu yeniden doldurmak zorunda kalmaz.

Warsh’ın hedefi sadece küçük Fed bilançosu olursa bu hikâye büyük ihtimalle Powell’ın hikâyesine benzer. Piyasa bir yerde sıkışır, Fed geri döner, bilanço yeniden büyür ama hedef rezerv talebini azaltmak, ödeme sistemini daha verimli hale getirmek, bankaların likidite vaadi yazma davranışını sınırlamak ve Fed put’un yarattığı alışkanlığı kırmak olursa o zaman bu farklı bir dönem olur.

Bu dönüşüm kolay olmayacak. Çünkü sistem yıllardır Fed bilançosunu sadece bir politika aracı değil, bir davranış biçimi olarak kullanıyor ama zaten önemli olan da bu. Warsh’ın asıl savaşı bilançonun piyasa davranışında yarattığı bağımlılıkla olacak.

Eğer bu başarılırsa yatırım dünyasında eski ezber bozulur…Her likidite daralması alım fırsatı olmayabilir. Her stres Fed’in geri dönüş bileti olmayabilir. Her büyüme hikâyesi de ucuz para olmadan aynı değeri hak etmeyebilir.