Tahvil Faizleri’nin Anatomisi? Doğru Teşhis Nasıl Konur?

Tahvil piyasasını anlamayı zorlaştıran ana unsur, faizin yükselmesinin altında farklı sebepler olmasıdır. 10 yıllık tahvil faizi her dönemde aynı endişeyle yükselmez. Bazen enflasyon korkusu öne çıkar, bazen paranın gerçek maliyeti artar, bazen de yatırımcı uzun vadeli risk taşımak için daha fazla getiri ister.

Bunu bir hastalık gibi düşünebilirsiniz.

Öksürüyorsunuz, hapşırıyorsunuz, burnunuz akıyor. Sebep alerji de olabilir, üşütme de, grip de. Belirtiye bakarak ilacı seçemezsiniz. Önce teşhis koymanız gerekir.

Tahvil faizindeki yükseliş de belirtidir. Yatırımcı için önemli olan yükselişin anatomisini çıkarmaktır.

En pratik başlangıç şu denklem:

Nominal tahvil faizi = Reel faiz + Enflasyon beklentisi

Nominal faiz ekranda gördüğümüz 10 yıllık faizdir.

Enflasyon beklentisi, piyasanın önümüzdeki yıllarda paranın ne kadar değer kaybedeceğine dair fiyatlamasıdır. Bunu breakeven inflation üzerinden izleriz. Türkçesiyle tahvil piyasasının fiyatladığı enflasyon eşiğidir.

Reel faiz ise enflasyonu çıkardıktan sonra yatırımcının istediği gerçek getiridir.

Reel faiz yükseliyorsa para gerçekten pahalılaşıyor demektir. Şirketlerin finansmanı, konut kredileri ve yatırım projeleri daha zor taşınır. Gelecekteki kârlarına yüksek değer biçilen teknoloji şirketleri ve likiditeye hassas kripto varlıkları da bundan daha fazla etkilenebilir.

Bir de term premium, yani vade primi vardır.

Bu, reel faiz ile breakeven denklemine eklenen üçüncü aritmetik parça değildir o yüzden yukarıdaki basit formülde göremezsiniz. Yatırımcının parasını 10 yıl bağlamak için talep ettiği ekstra risk primini anlamamıza yardımcı olur. Bütçe açığı, yüksek tahvil arzı veya uzun vadeli belirsizlik arttığında vade primi de yükselebilir.

Enflasyon beklentileri hızla yükseliyorsa merkez bankasının işi daha nettir. Piyasa gelecekte fiyat istikrarına daha az güveniyordur. Daha sıkı para politikası bu durumda anlamlı olabilir.

Reel faiz yükseliyorsa tablo değişir.

Piyasa zaten şirketlerin ve hanehalkının finansman maliyetini yukarı çekiyordur. Merkez bankasının buna ek faiz artışlarıyla cevap vermesi, aynı frene iki kişinin birden basmasına dönüşebilir.

Vade primi yükseliyorsa sorun daha çok uzun vadeli mali risklere kayıyordur. Merkez bankası politika faizini artırarak bütçe açığını veya tahvil arzını ortadan kaldıramaz.

Bu yüzden “10 yıllık faiz yükseliyor, Fed daha fazla artırmalı” cümlesi tek başına hastalığa ilaç olmaz.

Yatırımcı açısından da sonuç değişir. Enflasyon beklentilerinin yükseldiği bir faiz hareketinde emtia ve enflasyona duyarlı varlıklar daha dayanıklı kalabilir. Reel faizin yükseldiği bir harekette ise baskı daha doğrudan değerlemelere gelir.

Bugünkü ABD örneği bu ayrımı görmek için oldukça iyi.

10 yıllık ABD tahvil faizi son günlerde %5 sınırına kadar geldi ve 11 Eylül’de yaklaşık %4,93 seviyesinde kapandı.

Son üç aylık yaklaşık 50 baz puanlık yükselişin yaklaşık 39 baz puanı reel faizden, yalnızca 7 baz puanı enflasyon beklentilerinden geliyor. Aynı dönemde vade primi de yaklaşık 13 baz puan yükseldi.

Yani tahvil piyasasının ana mesajı şu anda enflasyon beklentilerinin kontrolden çıkması değil.

Paranın gerçek maliyeti yükseliyor ve yatırımcı uzun vadeli risk taşımak için daha fazla getiri istiyor.

Tam bu sırada 16 Eylül Fed toplantısı geliyor. Ağustos TÜFE verisinin ardından piyasa yaklaşık %85 olasılıkla 25 baz puanlık faiz artışı fiyatlıyor. Aynı zamanda önümüzdeki aylarda ilave artış ihtimali de fiyatlara girmeye başladı.

Enflasyon hâlâ hedefin üzerinde olduğu için 25 baz puanlık artış savunulabilir. Fed böylece enflasyon karşısındaki kredibilitesini korur.

Ancak bunun ardından yeni bir artış serisine peşinen söz vermek daha risklidir.

Çünkü Fed kısa vadeli faizi yükseltirken tahvil piyasası da uzun vadeli finansman maliyetini yukarı taşıyor.

Fed kısa vadeli frene basıyor. Tahvil piyasası uzun vadeli frene basıyor.

İki frenin aynı anda gereğinden fazla sıkılması, ekonomiyi beklenenden hızlı yavaşlatabilir.

Bu nedenle mevcut koşullarda en dengeli yaklaşım, 25 baz puanlık artışın ardından yeni kararları veriye bırakmak olur.

Karar açıklandıktan sonra bütün bu bileşenlerin birkaç günlük verisini beklemek zorunda değiliz.

İlk teşhis için önce 2 yıllık ve 10 yıllık tahvil faizlerinin birbirine göre hareketine bakabiliriz.

2 yıllık faiz Fed’in önümüzdeki dönemde izleyeceği faiz patikasına daha hassastır. 10 yıllık faiz ise büyüme, enflasyon, tahvil arzı ve uzun vadeli riskleri daha fazla taşır.

Fed kararından sonra 2Y ve 10Y birlikte yükseliyor fakat 2Y daha hızlı gidiyorsa, piyasa Fed’i beklenenden daha şahin fiyatlıyordur. Doların güçlenmesi, QQQ ve Bitcoin’in zayıflaması bu okumayı destekler.

Mesaj nettir:

Fed patikası yukarı fiyatlanıyor.

Buna karşılık 2Y sakinleşirken veya düşerken 10Y yükselmeye devam ediyorsa, sorun yalnızca Fed değildir. Piyasa uzun vadeli tahvil taşımak için daha yüksek getiri istiyordur. Tahvil arzı, mali riskler veya vade primi öne çıkmıştır.

En rahat senaryoda ise 2Y ve 10Y birlikte geriler, dolar zayıflarken TLT, QQQ ve Bitcoin güçlenir.

Bu durumda piyasa Fed kararını yeterince sıkı buluyor ve finansal koşullar gevşemeye başlıyor demektir.

İlk saniyedeki hareket yerine ilk 1–2 gün içerisindeki yönü ve hafta kapanışını izlemek daha sağlıklı olacaktır.

16 Eylül sonrasında dolayısıyla yalnızca “10 yıllık faiz yükseldi mi?” diye bakmayacağız.

Yükselişi kısa taraf mı, uzun taraf mı sürüklüyor?

Çünkü kısa taraf Fed’i anlatır. Uzun taraf ise bazen Fed’den daha büyük bir problemi anlatır.