Kriz Artık İstisna Değil: Bu Döngüden Bir Çıkış Var mı?

Eskiden finansal krizleri sistemin olağan işleyişini bozan istisnai dönemler olarak düşünürdük. Ekonomi büyür, zaman zaman aşırı ısınır, sonra bir kriz gelir, devlet ve merkez bankaları müdahale eder, sistem temizlenir ve yeni döngü başlardı. Son yirmi yılda ise bu yapı giderek değişti. Krizle mücadele etmek yerine krizlerle birlikte yaşamayı öğrendik.

2008’den sonra düşük faizlerle yaşadık. Pandemide çok daha büyük mali ve parasal destekler gördük. Pandemi sonrasında ise enflasyon geri döndü. Şimdi yüksek kamu borcu, büyük bütçe açıkları, jeopolitik harcamalar, enerji yatırımları ve yapay zekâ gibi yeni sermaye döngüleri aynı anda sistemin içinde.

Buradaki temel değişim yalnızca hükümetlerin ve merkez bankalarının davranışlarında değil. Yatırımcı da artık bu oyunun nasıl oynandığını çok iyi biliyor.

2020’de Fed bilançosunu büyüttüğünde veya hükümet ekonomiye büyük mali destek verdiğinde piyasaya gerçekten yeni ve beklenmedik bir talep geldi. İnsanların eline para geçti, faizler çok düşüktü ve yatırımcıların büyük kısmı yaşananların ne kadar uzun süreceğini bilmiyordu.

Bugün yatırımcı, müdahalenin gerçekten gelmesini beklemiyor. Ekonominin yeterince bozulması halinde hükümetin veya merkez bankasının devreye gireceğini düşündüğü için, daha o adımlar atılmadan pozisyon almaya başlıyor.

• Ekonomi yavaşlamaya başladığında insanlar faiz indirimini düşünüyor.

• Piyasalar sert düşerse likidite desteğini düşünüyor.

• Kamu borcu büyüyorsa gelecekte finansal baskılama, QE veya başka yöntemler konuşulmaya başlanıyor.

• Seçimler yaklaşıyorsa ekonomiyi destekleyici mali adımların ihtimali hesaplanıyor.

Dolayısıyla yatırımcı yıllar önce yaşananlardan ders çıkardı ve artık “para geldiğinde alırım” demiyor.

“Nasıl olsa bir noktada para gelecek, ben şimdiden pozisyon alayım” diyor.

Bunun sonucu önemli. Gelecekte gelecek olan likiditenin bir kısmı daha bugün fiyatlara giriyor. Dolayısıyla müdahale gerçekleştiğinde eskisi kadar büyük ve sürpriz bir yeni talep oluşmuyor.

Burada ikinci büyük değişim enflasyon.

Pandemiden önce birçok gelişmiş ekonomide temel korku düşük enflasyon veya deflasyondu. Bugün ise birkaç yıl boyunca yüksek fiyat artışları yaşadıktan sonra toplumlar, şirketler ve hükümetler belirli ölçüde enflasyonla yaşamaya alıştı.

Fiyatların yükselmeye devam etmesi artık tek başına kriz olarak görülmüyor. Enflasyonun düşmesi de fiyatların düştüğü anlamına gelmiyor; yalnızca fiyatların daha yavaş yükseldiği anlamına geliyor.

Bu yüzden yeni rejimde çok garip bir denge oluşuyor.

• Enflasyon yüksekse merkez bankası rahatça para basamıyor.

• Enflasyon düşüyorsa zaten büyük bir parasal müdahaleye ihtiyaç duyulmuyor.

• Deflasyon gerçekten ciddi hale gelmeden de 2020 benzeri dev müdahaleler için yeterli gerekçe oluşmuyor.

Yani sistem bir anlamda iki uç arasında sıkışmış durumda.

Bu yüzden “bir sonraki kriz geldiğinde yine para basarlar” cümlesi tek başına yetersiz kalıyor.

Elbette ciddi bir finansal kriz çıkarsa hükümetler ve merkez bankaları yine müdahale edecektir. Fakat piyasa bunu zaten bildiği için müdahalenin önemli bir bölümü önceden fiyatlanabilir.

Üstelik bugün uygulanacak büyük bir teşvikin yan etkileri geçmişe göre daha hızlı ortaya çıkacaktır. Tahvil faizleri yükselebilir, emtia fiyatları hareketlenebilir, enflasyon beklentileri tekrar güçlenebilir.

Böylece çözümün kendisi yeni bir problemin başlangıcı olabilir.

Bence gerçek çıkış “daha fazla para” veya “daha sert kemer sıkma” gibi tek bir araçta değil.

Sistemin ihtiyacı olan şey, ekonominin borçtan daha hızlı büyümesi.

Eğer verimlilik artarsa, yeni yatırımlar gerçek ekonomik kapasite yaratırsa ve nominal büyüme devletin borçlanma maliyetinin üzerinde kalabilirse borç zamanla daha taşınabilir hale gelir. Yapay zekâ, enerji altyapısı ve üretim yatırımlarının bu kadar önemli görülmesinin sebeplerinden biri de bu.

Başka bir deyişle sistemin ihtiyacı yeni bir finansal mühendislik numarasından çok üretkenlik artışı.

Çünkü yatırımcı artık eski numaraları biliyor.

QE’yi biliyor, faiz indirimini biliyor, mali teşviki biliyor ve kriz geldiğinde devletin sistemi tamamen kendi haline bırakmayacağını da biliyor.

Bu yüzden önümüzdeki dönemin en önemli sorusu belki de artık “Bir sonraki müdahale ne zaman gelecek?” değil.

Müdahalelerin etkisi giderek azalırken ekonomi kendi başına yeterince büyüyebilecek mi?

Eğer cevap evetse bu döngüden çıkış mümkün.

Eğer cevap hayırsa, krizleri çözmek yerine krizlerle birlikte yaşamaya devam edeceğiz.