Tahviller Ne Zaman Riskli Varlıkların Alternatifi Olur?

Piyasalarda bazı sorular vardır ve bu soruların cevabı hiçbir zaman tek bir rakamla bulunamaz. Bugün yatırım dünyası aslında bunlardan biriyle karşı karşıya. ABD 10 yıllık tahvil faizi %5’in üzerine çıkmışken neden yatırımcı hâlâ hisse senedi, altın, Bitcoin veya diğer riskli varlıkları taşımaya devam ediyor?

Soruyu daha sert sorarsak… ABD hükümeti bugün size 10 yıl boyunca %5’in üzerinde yıllık getiri sunabiliyorsa neden S&P 500 riski alasınız, neden Bitcoin’in volatilitesini taşıyasınız, neden şirket seçmeye uğraşasınız?

İlk bakışta cevap basit gibi görünse de piyasa davranışı bize meselenin faiz seviyesinden çok daha fazlası olduğunu anlatıyor.

ABD 10 yıllık tahvil faizi geçtiğimiz günlerde %5,34 seviyesine kadar çıkarak 2002’den bu yana en yüksek seviyesini gördü. Buna rağmen S&P 500 rekor bölgesinden yalnızca yaklaşık %1 uzakta ve yılbaşından bu yana yaklaşık %13 yukarıda. O zaman “tahvil faizi yükselirse riskli varlıklar düşer” denkleminin bir yerinde eksik var demektir. Çünkü yatırımcı sadece faizin yüksek olup olmadığına bakmıyor, önündeki seçenekleri karşılaştırıyor.

Basit düşünelim. Bugünkü fiyatlardan ABD’nin 10 yıllık tahvilini alıp vadesine kadar taşıdığınızda yaklaşık %5,3 civarında yıllık getiri beklentisi elde ediyorsunuz. S&P 500’e baktığımızda ise şirketlerin önümüzdeki 12 ayda üretmesi beklenen toplam kâr, bugünkü piyasa değerinin yaklaşık %5,2’sine denk geliyor. Bunun teknik adı earnings yield ama basitçe anlatmak gerekirse, 100 dolarlık S&P 500 değerlemesinin arkasında önümüzdeki 12 ay için yaklaşık 5,2 dolarlık şirket kârı beklentisi bulunuyor. Yani bugün yatırımcının önünde birbirine oldukça yakın iki rakam var; tahvil yaklaşık %5,3, şirketler yaklaşık %5,2 kâr üretiyor.

Fark şu ki tahvilin size sunduğu getiri kendi kendine büyümüyor, şirket kârı ise büyüyebilir. Aslında son yıllarda riskli varlıkları taşımayı çok daha kolay hale getiren nokta da buydu. Örneğin 2020–2021 dönemini düşünün. 10 yıllık tahvil getirisinin bir dönem %1 civarına kadar indiği ortamda hisse senetleri hem daha yüksek bir kâr getirisi hem de gelecekte büyüyebilecek şirket kârları sunuyordu. Yatırımcı açısından denklem neredeyse tek taraflıydı; %1 civarında getiri sunan tahvil mi, yoksa büyüyen şirketlerin ortağı olmak mı? Risk almak için çok güçlü bir teşvik vardı.

Bugün ise aynı dünyada değiliz. Tahvil artık masaya %5’in üzerinde anlamlı bir nominal getiri koyuyor ve hisse tarafındaki mevcut kâr getirisi de buna oldukça yakın. Dolayısıyla hisselerin tahvile karşı üstünlüğü artık “bugün daha fazla kazandırıyorum” kısmından değil, gelecekte kârların daha da büyüyeceğine duyulan güvenden geliyor. İşte bugün piyasayı ayakta tutan kritik noktalardan biri bu.

2026 şirket kârları açısından çok güçlü bir yıl oluyor ve S&P 500 şirketlerinin toplam kârlarının yılı yaklaşık %35 büyümeyle tamamlaması bekleniyor. Fakat artık Ekim ayındayız ve piyasanın asıl baktığı yer geride bıraktığımız güçlü büyüme değil, bundan sonra ne olacağı. Bugünkü beklentiler 2027’de kâr büyümesinin yaklaşık %15’e gerilemesi yönünde. %15 hâlâ oldukça güçlü bir büyüme ve tek başına olumsuz bir rakam değil. Asıl mesele bu beklentinin önümüzdeki aylarda korunup korunamayacağı.

Çünkü yatırımcı bugün kabaca şöyle düşünüyor: “Evet, tahvil bana %5’in üzerinde getiri veriyor, hisse tarafında da şirketler güçlü kâr üretiyor ama benim hisse riskini almamın asıl nedeni bu kârların önümüzdeki yıllarda büyümeye devam edeceğini düşünmem.” Eğer 2027 için beklenen büyüme %15 civarında kalırsa piyasa bunu taşımaya devam edebilir. Fakat bu beklenti %15’ten %10’a, ardından tek hanelere doğru inmeye başlarken tahvil getirileri %5 civarında kalıyorsa yatırımcının önündeki denklem giderek değişir. Bir noktada soru artık “piyasa düşecek mi?” olmaktan çıkar ve “bu kadar fiyat riski almama gerçekten gerek var mı?” haline gelir.

Ben bunu üç koşulla takip ediyorum. Birincisi tahvilin reel getirisinin yeterince yüksek olması gerekir. %5 tahvil faizi enflasyon %4 civarında seyrediyorsa göründüğü kadar cazip değildir ama enflasyon %2,5 civarına inerken tahvil getirisi %5 seviyelerinde kalabiliyorsa yatırımcının beklenen reel getirisi kabaca %2,5’e çıkar. İkincisi şirket kâr büyümesinin yavaşlaması gerekir. Üçüncüsü ise riskli varlıkların sunduğu ek getiri potansiyelinin bu farkı telafi edememesi gerekir.

Yani asıl eşik “tahvil getirisi yükseldi” değildir. Asıl eşik tahvil getirisi yüksek kaldı, enflasyon düştü ve şirket kârları yavaşladı denklemidir. Bu üçü aynı anda gerçekleşmeye başlarsa sermaye rotasyonu çok daha ciddi hale gelir.

Bu denklem yalnızca hisseler için de geçerli değil. Altın, gümüş, bakır veya Bitcoin gibi nakit akışı üretmeyen ya da doğrudan şirket kârı yaratmayan varlıklar için de alternatif maliyet yükselir. Fakat hepsini aynı kefeye koymak doğru değildir. Altın reel faiz, dolar ve güvenli liman talebine; bakır ve gümüş büyüme ile sanayi talebine; Bitcoin ise likidite, sermaye akışları ve benimsenmeye daha duyarlıdır. Tahvilin cazibesi arttıkça bu varlıkların da yatırımcıya sundukları hikâyenin daha güçlü olması gerekir.

Bugünkü piyasada yatırımcının izlemesi gereken en önemli şey bu nedenle 10 yıllık faizin tek başına %5,0 mı yoksa %5,4 mü olduğu değildir. Asıl soru, faiz yüksek kalırken kârların ve büyüme beklentilerinin ne yaptığıdır. Eğer tahvil faizi %5’in üzerinde kalırken kâr büyümesi güçlü devam ederse riskli varlıklar bunu taşıyabilir ama tahvil faizi yüksek kalırken earnings beklentileri aşağı dönmeye başlarsa denklem hızla değişir.

Çünkü bir noktadan sonra yatırımcı riskli varlıklardan korktuğu için değil, risk almak zorunda olmadığı için çıkar. Bence piyasalarda asıl tehlikeli eşik tam olarak burasıdır.