Finansal Baskılama Geri mi Dönüyor? Jackson Hole’da Warsh Neden Çok Önemli?

Son günlerde ABD tahvil piyasasında yaşananlar aslında yatırımcıların önüne oldukça değerli bir resim koyuyor. Uzun vadeli faizler ekonomiyi, şirketlerin finansmanını ve kamu borcunun çevrilmesini zorlamaya başladığında politika yapıcılar piyasanın ne kadar sıkılaştırmasına izin verecek?

Bu soru bizi uzun zamandır pek konuşmadığımız bir kavrama götürüyor: finansal baskılama, yani financial repression. Kulağa karmaşık gelebilir ama mekanizma basit. Devletin borcu çok büyüdüğünde piyasanın istediği reel faizle borçlanmak giderek pahalı hale gelebilir. Politika yapıcılar da faizlerin fazla yükselmesini engelleyecek araçlar kullanmaya başlar. Borç nominal olarak ödenir ama faiz enflasyonun altında tutulabiliyorsa borcun reel yükü zaman içerisinde azalır.

ABD bunu daha önce yaptı.

ABD II. Dünya Savaşı’na girdikten sonra savaş harcamalarını finanse etmek için olağanüstü miktarda borçlanmak zorundaydı. Tahvil arzı arttıkça piyasanın daha yüksek faiz istemesi ise savaşın maliyetini büyütüyordu.

1942’de çözüm bulundu. Fed kısa vadeli Hazine bonosu faizini yaklaşık yüzde 0,375 civarında tuttu, uzun vadeli devlet tahvillerinde ise yaklaşık yüzde 2,5’lik bir tavanı savundu. Piyasa daha yüksek faiz istediğinde Fed alıcı oluyordu. Bugünkü ifadeyle açık bir faiz eğrisi kontrolü uygulanıyordu.

Savaş bitti ama sistem hemen bitmedi. Enflasyon yükselmeye başladığında sorun görünür hale geldi. Tahvil sahibi parasını nominal olarak almaya devam ediyordu fakat enflasyon faiz gelirinin çok üzerine çıkınca reel satın alma gücünü kaybediyordu.

Finansal baskılamanın özü de burada: Maliyet yok olmuyor, başka bir yere taşınıyor.

Bu hikâyenin ilginç karakterlerinden biri Marriner Eccles. Modern Fed tarihinde bunu yapan son ve tek örnek Marriner Eccles’ti. Powell şimdi ikinci örnek oldu.

Eccles 1948’de Fed başkanlığını kaybetti ama Yönetim Kurulu’ndan ayrılmadı. Governor olarak içeride kaldı ve Hazine’nin düşük faiz politikasına karşı Fed’in bağımsızlığını savunan önemli isimlerden biri oldu. Süreç 1951 Treasury–Fed Accord’a ulaştı ve para politikası ile kamu borcu yönetimi yeniden ayrıldı.

Powell’ın Fed başkanlığı 22 Mayıs 2026’da sona erdi fakat Board üyeliği Ocak 2028’e kadar devam ediyor ve Powell gerçekten de kurulda kaldı. Ağustos ayındaki Board kararlarında hâlâ “Governor Powell” olarak oy kullanıyor.

Warsh’da aslında Powell gibi bir ismin içerideki ağırlığıyla Fed kurulunu yönetiyor.

28 Ağustos Jackson Hole bu yüzden normalden daha önemli.

Warsh başkan olduktan sonra Sintra’da bir politika paneline katıldı ve Kongre’de zorunlu para politikası sunumunu yaptı. Ancak Jackson Hole, takvimdeki ilk büyük bağımsız keynote konuşması. Yani soru-cevapların, FOMC karar metninin veya Kongre sunumunun sınırları dışında Warsh’ın kendi para politikası çerçevesini daha açık biçimde kurabileceği ilk gerçek fırsatlardan biri.

Elbette Warsh’ın söyleyecekleri Fed’in tamamını bağlamaz. FOMC hâlâ bir komite ve Powell dahil diğer üyeler içeride.

Fakat ilk kez yeni Fed başkanının “Ben bu dünyayı nasıl okuyorum?” sorusuna daha temiz bir cevap alabiliriz.

Ben Jackson Hole’da faiz artırımı veya indirimi tahmininden önce uzun vadeli faizler hakkında kullanacağı dile bakacağım.

Eğer Warsh, uzun faizlerin yükselmesini ekonomiyi soğutan ve Fed’in işinin bir kısmını yapan sağlıklı bir piyasa mekanizması olarak anlatırsa, Fed ile Hazine arasında hâlâ belirgin bir mesafe vardır.

Ama “uzun vadeli finansal koşullar gereğinden fazla sıkılaşıyor”, “Treasury piyasasının işleyişini korumalıyız” veya bilanço araçlarının bu sıkılığı azaltmak için kullanılabileceğine yakın bir dil duyarsak tablo değişir.

Hazine uzun vadeli tahvilleri piyasadan çekerken Fed de rezerv yaratarak uzun vadeli Treasury veya MBS almaya başlarsa, adına ne denildiğinin önemi giderek azalır. Mekanizma QE’ye dönüşür.

1940’larla bugün arasındaki büyük fark yatırımcının hareket kabiliyeti.

O dönem sermaye kontrolleri vardı, altın serbest değildi ve tasarruf sahibinin kaçabileceği alan çok daha dardı. Bugün yatırımcı tahvilden çıkıp saniyeler içinde altına, hisse senedine, emtiaya, başka ülkelere veya Bitcoin’e geçebiliyor.

Bu yüzden modern bir finansal baskılama rejiminin sonucu 1940’lardakiyle aynı görünmeyebilir.

Jackson Hole’da asıl dinleyeceğimiz şey bu nedenle;

Piyasanın uzun vadeli faizi serbestçe belirlemesine ne kadar izin verecek?

Bu sorunun cevabı yalnız tahvil piyasasını değil, doların, altının, Bitcoin’in ve önümüzdeki yıllardaki bütün yatırım rejiminin nasıl okunacağını değiştirebilir.