Japon Yeni Neden Zayıf Kalmaya Devam Ediyor?

“Yedi kez düş, sekiz kez ayağa kalk.” — Japon atasözü

Dolar/yen paritesi 163'ü aştı ve Japon parası 1986'dan bu yana görmediği bir zayıflık seviyesine geriledi. Ama bu tablonun altında yatan hikâye, ilk bakışta düşünülenden çok daha ilginç. Bir para biriminin 40 yılın en düşük seviyesine gerilediğini duyduğumuzda, özellikle bizim coğrafyamızda ilk refleks bellidir. Sermaye kaçışı mı var, güven mi sarsıldı, bir kriz mi kapıda? Döviz kurunun tarihi bir dip yaptığı ülkelerde alıştığımız senaryo genelde budur.

Yenin hikâyesi ama bambaşka bir yerde duruyor. Japonya'da ne bir sermaye kaçışı var, ne bankacılık sistemine yönelik bir güven bunalımı, ne de döviz rezervini eritmek zorunda kalan bir merkez bankası. Tam tersine, yenin bugünkü zayıflığı, en azından şimdilik, panikten değil, art arda gelen rasyonel tercihlerden besleniyor. Bu tercihler de iki ayrı katmanda şekilleniyor: biri siyasi, diğeri çok daha derin ve yapısal.

İşin görünen yüzü siyasi. Japonya geçtiğimiz Ekim ayında tarihinde ilk kez bir kadın başbakanla tanıştı. Sanae Takaichi. Ekonomi politikasında duruşu son derece net. Kamu harcamalarını artıran, büyümeyi önceleyen, "Abenomics"in daha agresif bir versiyonu sayılabilecek bir çizgi izliyor. Bu çizginin doğal uzantısı da Japonya Merkez Bankası'nın (BOJ) faiz artırma planlarına mesafeli durmak. Takaichi hükûmeti, erken ve hızlı bir faiz artışının hem büyümeyi hem de zaten dünyanın en yüksek borç yüklerinden birini taşıyan kamu maliyesini tehdit edeceğini düşünüyor; BOJ'un elini olabildiğince serbest bırakmamaya çalışıyor.

Piyasalar bu tabloyu net okuyor; Düşük faizler, göründüğünden çok daha uzun süre burada kalacak. Ve düşük faiz beklentisi kadar hiçbir şey, döviz piyasalarının en sevdiği oyunu: carry trade'i beslemez. Mantık aslında yalın: Yatırımcı faizi neredeyse sıfıra yakın olan yeni ödünç alır, bunu dolar ya da başka yüksek faizli bir para birimine çevirip getirisi cazip varlıklara yatırır, aradaki faiz farkından kazanır. Yenin faizi ne kadar düşük kalırsa bu işlem o kadar cazip hale gelir; küresel fonlar yeni satmaya, başka yerlere akmaya devam eder. Vadeli işlem piyasalarındaki spekülatif pozisyonlara bakıldığında, yen aleyhine bahsin son yılların en yüksek seviyelerinden birine ulaştığı görülüyor.

Burada işin en çelişkili tarafı geliyor, ve itiraf edeyim, piyasanın büyük kısmının burayı yanlış okuduğunu düşünüyorum. Yen bu kadar zayıflarken herkes "BOJ artık şahinleşir" bekliyor. Bence tam tersi olacak. BOJ, hükûmetin baskısı bir yana, kendi başına da temkinli kalmak zorunda çünkü piyasada zaten dev bir kısa yen pozisyonu birikmiş durumda. Sert bir faiz artışı bu pozisyonların aniden kapanmasına, yani bir tür zincirleme tasfiyeye yol açar; ve bu tasfiyenin faturası sadece döviz piyasasına kesilmez, kaldıraçlı carry trade'lerin beslediği her risk varlığına yayılır. Piyasanın bir kesimi Ekim gibi erken bir tarihte hamle bekliyor olsa da, ben asıl beklentinin Aralık'a kaydığı görüşündeyim. BOJ'un elini kolunu bağlayan sadece siyaset değil, kendi yarattığı kırılganlık da.

Siyaset, hikâyenin sadece görünen kısmı; asıl ilgimi çeken, altında yatan çok daha kalıcı dönüşüm. Japonya'nın cari işlemler fazlası tarihinin zirvesinde, dünyanın en büyüklerinden biri. Teoride bu, bir para birimi için en sağlam destek olurdu. Peki neden olmuyor? Çünkü ve bence asıl anlatılması gereken hikâye tam burada bu fazlanın bileşimi kökten değişti. 2000'lerin başına kadar mal ticaretinden geliyordu; Japonya dünyaya otomobilden elektroniğe her şeyi satan klasik bir ihracat gücüydü. 2011 Fukushima felaketi bu dengeyi kalıcı olarak bozdu: enerji ithalatı sıçradı, dış ticaret artık çok daha sık açık veriyor. Boşluğu yatırım geliri doldurdu. Japon şirketlerinin yurt dışı iştiraklerinden, portföylerinden kazandığı kâr. Ama bu kârın büyük kısmı hiçbir zaman yene çevrilmiyor; şirketler kazandıklarını yeniden dışarıya yatırıyor ya da döviz cinsinden tutmayı tercih ediyor. Sonuç: kâğıt üzerinde muazzam bir fazla, ama bu fazlanın büyük bölümü döviz piyasasına hiç uğramadan sistemde dönüp duruyor. Bana sorarsanız, "rekor cari fazlaya rağmen 40 yılın dibinde bir para birimi" tablosu, klasik ekonomi kitaplarının bu konuda ne kadar eskidiğinin de bir kanıtı.

Bu tablonun bir de kendini besleyen tarafı var, ve bence en çok gözden kaçan kısmı burası. Zayıf yen, Japon şirketlerinin yurt dışı kârını yene çevrildiğinde şişiriyor sıradan bir kur etkisi. Bu da şirketlere dışarıya daha fazla yatırım yapmaları için hem güç hem motivasyon veriyor; daha fazla dış yatırım, daha fazla döviz geliri, daha az yen talebi demek döngü kendini büyüterek tekrarlıyor. İşin demografik boyutu da cabası: iç talep "kayıp on yıllar"dan bu yana zaten cılız, kronik işgücü açığı şirketleri büyüme için giderek daha fazla yurt dışına özellikle ABD'ye itiyor. 1980'lerde ihracatla dünyayı fetheden Japonya, bugün tanınmaz halde: üretmekten çok, dünya çapında biriktirdiği varlıklardan gelir elde eden bir "rantiye ekonomi." Kanımca bunu bir zayıflık değil, bilinçli bir model tercihi olarak okumak lazım ama her tercihin bir bedeli var, ve bu bedel dolar/yen kurunda ödeniyor.

Peki bundan sonra ne olur? Bence burada duracağını düşünmek saflık olur. ABD-Japonya faiz farkını temel alan modeller, yıl sonuna doğru dolar/yeni 165 civarına, hatta 170'e taşıyabilecek bir baskıya işaret ediyor; ve artık bunu düşük ihtimalli bir "kuyruk riski" değil, makul bir temel senaryo olarak görenlerin sayısı artıyor. Ben de bu görüşe yakınım. Baskı iki koldan geliyor: Mayıs'ta göreve başlayan yeni Fed Başkanı Kevin Warsh, enflasyonu "bir tercih meselesi" olarak tanımlayan, faiz indirimine mesafeli, şahin bir isim; bu da Fed'in beklenenden uzun süre sıkı kalabileceği ihtimalini güçlendiriyor. Orta Doğu'daki gerginliklerin nispeten sakinleşmesi de bu şahinliğe alan açıyor. Diğer yanda BOJ, hem hükûmetin baskısı hem kendi yarattığı kırılgan carry trade pozisyonları yüzünden geri adım atmaya devam ediyor. Tanıdık geliyor mu? Gelmeli bu tablo 2023'ün neredeyse birebir tekrarı ve piyasanın bunu "bu sefer farklı" diye okumasına şaşırıyorum.