1873 Krizi: Yapay Zekâ Çağının Unuttuğu Eski Hikaye

Bugün piyasalara baktığımda en çok dikkatimi çeken şey yapay zekânın kendisinden çok, yapay zekâ etrafında kurulan sermaye döngüsü. Çünkü piyasa bir hikâyeyi sevdiği zaman önce onu fiyatlamaya başlar, sonra o hikâyenin etrafına borç, kaldıraç, finansal mühendislik ve sınırsız iyimserlik ekler. En sonunda da kimse artık asıl soruyu sormaz: Bu yatırımın gerçekten ne kadarı kendini geri döndürecek?

Bir teknolojinin dünyayı değiştirmesi, o teknolojiye yapılan her yatırımın doğru olduğu anlamına gelmez. Yaklaşık 150 yıl önce dünya bunun çok benzerini yaşadı. O dönemin yapay zekâsı demiryollarıydı. Demiryolları da gerçekten dünyayı değiştirdi. Kıtaları birbirine bağladı, ticareti hızlandırdı, şehirleri büyüttü, üretim merkezlerini dönüştürdü ve modern kapitalizmin altyapısını kurdu ama bu gerçek, demiryolu tahvillerine para yatıran herkesin kazandığı anlamına gelmedi. 1873 krizi aslında bazen doğru hikâyenin yanlış finansmanının, yanlış hikâyeden çok daha büyük kriz üretebildiğini gösterdi.

1850’lerden itibaren dünyada muazzam bir altyapı devrimi başladı. Demiryolları inşa ediliyor, limanlar büyüyor, Süveyş Kanalı açılıyor, okyanus altı telgraf kabloları döşeniyor ve sermaye ilk kez bugünkü anlamına yakın biçimde uluslararası ölçekte dolaşıyordu. Londra, Paris, Viyana, Berlin ve New York arasında para akışı hızlanmıştı. Bugün nasıl bir şirketin bilançosu sadece Amerika’yı değil Tayvan’ı, Kore’yi, Hollanda’yı, Japonya’yı, enerji fiyatlarını ve çip tedarik zincirini ilgilendiriyorsa, o dönem de bir demiryolu projesi yalnızca bir ülkenin meselesi olmaktan çıkmıştı.

Bu dönemin en önemli aktörlerinden biri Rothschild ailesiydi. Rothschildler o dönemin uluslararası tahvil piyasasının mimarlarından biriydi. Devletlere borç buluyor, savaş tazminatlarını organize ediyor, Avrupa’nın tasarruflarını dünyanın farklı bölgelerine yönlendiriyorlardı. Bugünkü büyük yatırım bankaları, varlık yöneticileri ve küresel fon ağları neyse, 19. yüzyılın büyük bölümünde Rothschildlerin temsil ettiği şey biraz buydu.

Rothschildler aslında ABD’ye mesafeli duruyordu. Amerikalıları fazla spekülatif, güvenilmez ve borcuna sadık olmayan insanlar olarak görüyorlardı. Bu yüzden dünyanın yükselen en büyük ekonomik hikâyesinin bir bölümünü kaçırdılar. Buna rağmen Avrupa finansının merkezinde kaldılar. Büyük sermaye her zaman geleceği doğru okumaz. Bazen en güçlü oyuncular bile, kendi geçmiş tecrübelerinin esiri olur.

Bugün “balon” dediğimizde aklımıza genellikle hisse senedi geliyor. Nasdaq, teknoloji şirketleri, kripto, meme coin’ler, SPAC’ler… Ama 1873 öncesindeki balonun önemli bir kısmı tahvil piyasasında oluşmuştu. Bu bana bugünkü private credit, özel borç fonları ve “güvenli getiri” diye pazarlanan bazı karmaşık ürünleri hatırlatıyor.

O dönemde Avrupa’da büyüyen bir orta sınıf vardı. İnsanlar birikim yapıyor, çocuklarının eğitimini, yaşlılıklarını ve sosyal statülerini güvence altına almak istiyordu. Hisse senetlerine çok sıcak bakmıyorlardı çünkü daha önce İngiltere’deki demiryolu çılgınlığında ve Avrupa devrimleri sırasında büyük kayıplar yaşanmıştı. Bu yüzden tahvil onlara daha güvenli görünüyordu. Devlet tahvilleri yüzde 3–4 getiri verirken, demiryolu tahvilleri, Osmanlı ve Mısır borçları yüzde 8–10 kupon vaat ediyordu.

Kağıt üzerinde çok mantıklı görünüyordu. Düzenli faiz alacaksın, vade sonunda paranı geri alacaksın, bu arada dünyayı değiştiren altyapı projelerine ortak olacaksın ama piyasanın en eski tuzağı burada çalıştı: İnsanlar yüksek faizi riskin fiyatı olarak değil, fırsat olarak görmeye başladı.

Bugün de benzer bir durum yok mu? Bir ürün “istikrarlı getiri” diye anlatılıyor, ama getirisi risksiz varlıklardan anlamlı şekilde yüksekse, orada mutlaka bir risk vardır. Bazen o risk kredi riskidir, bazen likidite riskidir, bazen vade uyumsuzluğudur, bazen de sadece kimsenin henüz sormadığı bir sorudur. 1873’te yatırımcılar bu soruyu geç sordu. Sorduklarında ise piyasa çoktan kapanmıştı.

1873 hikâyesinin bizim coğrafyamız açısından en çarpıcı tarafı Osmanlı ve Mısır. Çünkü bu kriz sadece Viyana’da, Londra’da ya da New York’ta yaşanan bir piyasa paniği değildi. Aynı zamanda Osmanlı’nın ve Mısır’ın mali bağımsızlığını zayıflatan sürecin de parçasıydı.

Avrupalı yatırımcılar yalnızca ABD demiryollarına para vermiyordu. Osmanlı ve Mısır da o dönemde Avrupa tahvil piyasasının en iştahlı borçluları hâline gelmişti. Hatta anlatılan rakamlar çok çarpıcı: Avrupa’dan ABD demiryollarına giden sermaye yaklaşık 1 milyar dolar civarındayken, Osmanlı ve Mısır’a yönelen sermaye bunun bile üzerindeydi. İnsan bugünden bakınca ister istemez soruyor: Avrupa’daki tasarruf sahipleri neden dünyanın yükselen ekonomisi Amerika yerine, mali yapısı kırılgan Osmanlı ve Mısır gibi ülkelere bu kadar büyük para verdi?

Cevap rahatsız edici derecede basit…Daha yüksek getiri.

Mısır’da Hidiv İsmail Paşa’nın hikâyesi neredeyse başlı başına bir film konusu. Kahire’yi Paris’e çevirmek istiyor, saraylar yaptırıyor, bulvarlar açıyor, Süveyş Kanalı etrafında modernleşme hikâyesi kuruyor. Dışarıdan bakınca büyük vizyon. İçeriden bakınca ise borçla finanse edilen bir prestij ekonomisi. Osmanlı tarafında da benzer biçimde modernleşme, dış borç ve mali kırılganlık aynı anda ilerliyor. 1876’da Osmanlı’nın iflası mali egemenliğin zayıfladığı tarihsel bir kırılma noktası.

Borçla modernleşme ile verimlilikle modernleşme aynı şey değildir. Likidite bolken herkes vizyoner görünür. Para ucuzken, yatırımcı iştahlıyken, sermaye piyasası açıkken her proje geleceğin parçası gibi anlatılır ama piyasa kapandığında, hikâyenin arkasında gerçek nakit akışı mı var yoksa borçla parlatılmış bir vitrin mi var, o zaman ortaya çıkar.

1873 öncesindeki en ilginç detaylardan biri de Credit Mobilier skandalı. ABD’de ilk kıta aşırı demiryolu büyük bir başarı hikâyesi olarak anlatılıyordu ama sonra ortaya çıktı ki demiryolu inşaatının arkasında son derece kârlı ve kirli bir çıkar mekanizması kurulmuştu.

Demiryolu şirketlerinin içindeki kişiler, ayrı özel inşaat şirketleri kuruyor, demiryolu projelerini bu şirketlere şişirilmiş maliyetlerle yaptırıyor ve kârı yatırımcıların cebinden kendi ceplerine aktarıyordu.Dışarıdan bakınca ulusal kalkınma projesi vardı. İçeride ise maliyet şişirme, içeriden zenginleşme ve siyasi bağlantılarla dağıtılmış menfaatler vardı. Hatta bazı kongre üyelerine hisse verilmesi, dönemin en büyük siyasi yolsuzluk skandallarından birine dönüştü.

Bu hikâyeyi okurken bugünü düşünmemek elde değil. Bugün de bazı sektörlerde SPV’ler, bilanço dışı taahhütler, karmaşık ortaklık yapıları, stratejik yatırım anlaşmaları ve “geleceğin altyapısı” diye anlatılan projeler görüyoruz. Fakat bir yatırım teması fazla büyüdüğünde, onun etrafında mutlaka finansal mühendislik de büyür ve finansal mühendislik büyüdüğünde yatırımcının sorması gereken soru değişir. Artık sadece “bu sektör büyür mü?” diye sormak yetmez. “Bu büyümeden kim, hangi yapı üzerinden, hangi riskle para kazanıyor?” diye sormak gerekir.

Bu dönemin benim en sevdiğim ayrıntılarından biri İngiltere Başbakanı William Gladstone ile ilgili. Gladstone’un kişisel servetinin çok büyük bir bölümünü Mısır tahvillerine yatırdığı anlatılıyor. Düşünün, İngiltere’nin en üst düzey devlet adamlarından biri, aynı zamanda Mısır borçlarının yatırımcısı.

Balonlar çoğu zaman en akıllı, en bilgili, sisteme en yakın insanların da içine girdiği yapılardır. Hatta bazen sisteme en yakın olmak, insanı daha objektif yapmıyor, hatta tam tersine çıkar çatışmasının içine çekebiliyor. Çünkü hikâye büyüdükçe herkesin o hikâyeden bir çıkarı oluşur. Bankacı komisyon alır, siyasetçi başarı hikâyesi anlatır, yatırımcı kupon ister, borçlu ülke zaman kazanır, medya yeni çağ manşeti atar. Bu noktadan sonra kimse partiyi bozmak istemez.

Bugün AI tarafında da benzer bir psikoloji görüyorum. Büyük teknoloji şirketleri sermaye harcıyor, enerji şirketleri yeni talep hikâyesi anlatıyor, çip üreticileri kapasite büyütüyor, yatırım bankaları rapor yazıyor, fonlar pozisyon alıyor, devletler bu alanı stratejik güvenlik meselesi hâline getiriyor. Böyle bir ortamda en zor şey “tamam, hikâye doğru ama fiyat yanlış olabilir” diyebilmek.

1873 krizini sadece demiryolu balonu olarak anlatmak eksik olur. Asıl büyük hata para sisteminde yapıldı. Dünya uzun süre altın ve gümüşün birlikte kullanıldığı çift metalli bir sistem üzerinde ilerlemişti. Bu sistem mükemmel değildi ama para arzı açısından belli bir denge sağlıyordu. Altın arzı arttığında sistem onu emiyor, gümüş arzı arttığında da benzer biçimde denge kurulabiliyordu.

Sonra Fransa-Prusya Savaşı geldi. Almanya, Fransa’yı savaş meydanında yendi ve devasa bir tazminat aldı ama mesele burada bitmedi. Bismarck, Fransa’ya finansal bir darbe daha vurmak için gümüşten çıkıp altına yöneldi. Almanya gümüş satmaya başlayınca, diğer ülkeler de paniğe kapıldı. Avrupa’da gümüşten altına doğru büyük bir kaçış başladı. Merkez bankaları altın stoklamak istedi. Sonuçta dünya, finansal krizin tam ortasında para arzını daraltmış oldu.

Bu, bugünkü dille söylersek, yangın çıkmışken piyasadan likidite çekmeye benziyordu. Kriz anında sistemin ihtiyacı olan şey para ve güvenken, dünya tam tersini yaptı. Sonuç uzun yıllar süren deflasyon oldu. Fiyatlar düştü, borçlular ezildi, çiftçiler ve üreticiler sıkıştı, alacaklılar güçlendi. Yani kriz sadece varlık fiyatlarını düşürmedi…toplumun içindeki güç dengesini de değiştirdi.

Bugün Fed tartışmalarını, dolar likiditesini, altın fiyatlarını ve merkez bankalarının rezerv tercihlerini bu tarihsel arka plandan bağımsız okumamak lazım. Altın bazen sadece bir emtia değildir; sisteme duyulan güvenin veya güvensizliğin aynasıdır ama altın da kısa vadede reel faizlerin ve doların rehinesidir.

Bugün yapay zekâ yatırımlarına bakarken bence en kritik soru AI’ın başarılı olup olmayacağı değil. Yapay zekâ büyük ihtimalle üretkenliği artıracak, birçok sektörü dönüştürecek ve yeni bir ekonomik altyapı yaratacak. Tıpkı demiryollarının yaptığı gibi ama demiryollarının dünyayı değiştirmesi, 1873’te demiryolu tahvillerinin iyi yatırım olduğu anlamına gelmemişti.

Bugün de veri merkezleri, çipler, enerji altyapısı ve yapay zekâ modelleri gerçek bir dönüşümün parçası olabilir. Fakat burada tehlike şu: Her şirket birinci olmak istiyor. Herkes en büyük kapasiteyi kurmak, en iyi modele sahip olmak, en fazla çipi almak, en güçlü enerji anlaşmasını yapmak istiyor ama altyapı döngülerinde herkes aynı anda lider olmak için yatırım yaptığında, toplam kapasite bir noktada beklenen getiriyi düşürür. Birinci oyuncu para kazanabilir, ikinci idare edebilir, üçüncü ve dördüncü ise sermaye maliyetini bile karşılayamayabilir.

1873 sonrası demiryolları Amerika’yı değiştirdi ama bu dönüşüm tek bir düzgün çizgi hâlinde gerçekleşmedi. Önce boom geldi, sonra bust. Sonra daha az borçla finanse edilen yeni bir boom geldi, ardından yeni bir düzeltme. Yani teknoloji kazandı ama yatırımcıların hepsi kazanmadı. Bence AI tarafında en makul senaryo da sonsuz yükseliş ya da tek seferlik büyük çöküş değil. Birden fazla mini boom ve mini bust döngüsü daha olası.

AI içinde hangi şirket gerçek nakit akışı üretecek, hangisi sadece sermaye harcaması yapacak? Kim bu döngüyü kendi bilançosuyla taşıyabilecek, kim sürekli açık kalan sermaye piyasasına muhtaç olacak? Kim verimlilik satıyor, kim sadece kapasite satıyor?

1873 bana göre sadece eski bir kriz değil, bugünkü piyasalara tutulmuş çok iyi bir ayna. Çünkü o dönem yaşananların çoğu bugün farklı isimlerle yeniden karşımıza çıkıyor. O gün demiryolu vardı, bugün yapay zekâ var. O gün tahvil piyasasında yüksek kupon arayan Avrupa orta sınıfı vardı, bugün private credit ve karmaşık getiri ürünleri var. O gün Osmanlı ve Mısır gibi yüksek faizle borçlanan kırılgan yapılar vardı, bugün ucuz para döneminin üzerine kurulmuş şirketler ve ülkeler var. O gün altın-gümüş sistemi üzerinden yapılan politika hatası vardı, bugün Fed, dolar likiditesi, bilanço küçültme ve reel faiz tartışmaları var.

Tarih birebir tekrar etmiyor zaten etseydi yatırım yapmak çok kolay olurdu. İnsan davranışı ise tekrardan ibaret, sermayenin kalabalık psikolojisi ve politika yapıcıların geç tepki verme alışkanlığı şaşırtıcı şekilde aynı kalıyor.

Büyük krizler çoğu zaman yanlış hikâyelerden çıkmaz. Doğru hikâyelerin yanlış finansmanından çıkar. Demiryolu doğru hikâyeydi ama her demiryolu tahvili doğru yatırım değildi. Süveyş Kanalı doğru hikâyeydi ama Mısır’ın borçlanma şekli doğru değildi. Modernleşme doğru hikâyeydi ama Osmanlı’nın dış borç bağımlılığı sürdürülebilir değildi. Bugün de yapay zekâ doğru hikâye olabilir ama her AI hissesi, her veri merkezi projesi, her çip siparişi ve her enerji anlaşması doğru yatırım değil.

Piyasanın en sevdiği hata budur: Önce temayı keşfeder, sonra temayla varlığı aynı şey zannet. Temanın içinde sermayeyi en doğru taşıyan yapıyı bulmak en büyük mesele.

Bu hikâyeyi daha derin okumak isteyenler için yeni çıkan çok önemli bir kitap var: 1873: The Rothschilds, the First Great Depression, and the Making of the Modern World. Yazarı Liaquat Ahamed. Ahamed daha önce Lords of Finance kitabıyla Pulitzer kazanmıştı ve finansal krizleri sadece rakamlar üzerinden değil, insanların hırsları, korkuları, çıkar çatışmaları ve politika hataları üzerinden anlatmayı çok iyi başarıyor.

Henüz Türkçe çevirisi yok ama ekonomi, finans, para tarihi ve piyasa döngüleriyle ilgilenen herkesin radarına alması gereken kitaplardan biri olduğunu düşünüyorum.

Çünkü bazen bugünü anlamak için bugünün manşetlerinden biraz uzaklaşmak gerekiyor. Çünkü devamlı kendimize hatırlatmamız gereken davranış şekilleri var ve birçoğumuz farketmeden bu davranışları sergiliyoruz. Piyasada yeni görünen birçok şeyin aslında çok eski bir psikolojisi var.

Teknoloji değişiyor, varlık sınıfları değişiyor, merkez bankalarının araçları değişiyor; ama sermayenin coşkusu, yatırımcının unutkanlığı ve politikanın geç kalma riski değişmiyor.